两会後，中国央行并未如预期般使用标志性的紧缩工具，既未提高法定存款准备金率也并未提高央票的发行收益率，央行在等什麽呢？
我们能够观察到，中国货币政策的短期变化受到事件影响十分明显，而3月份的焦点无疑是人民币汇率，如果央行使用标志性的紧缩工具提高了货币市场或债券市场利率，这将加大人民币升值的压力。于是，我们可以理解央行的苦衷了，而老天也作美，由于众多银行限于监管指标压力，信贷增长显?放缓，基本可以达到信贷规模的调控目标，这也减轻了央行近期的调控压力。这样一来，近期央行显?紧缩的必要性和充分性都显?下降了。
当然，在物价继续上升、通胀预期继续提高的环境下，央行的调控压力并未出现实质性的下降，央行也并未停止实质性的紧缩。3月份央行通过公开市场操作净回笼货币将超过6,000亿元，几乎和在历年3月份中净回笼量最大的2007年3月相近，并且历年3月份多是存放在央行的财政存款上升的时期，这也对货币市场的流动性产生了紧缩作用。但是，以7天回购利率为代表的货币市场利率却在3月出现显?的下跌，由月初的1.7%下降至1.60%左右，货币供给下降的同时，价格却出现下跌，原因只能是需求出现了更快下跌。
最大的资金需求在于银行信贷，当新增信贷下降时，银行拆出资金量就会增多，3月份大型国有银行货币市场上资金净融出量不断增加，这表明大型商业银行是目前流动性的主要来源，这与3月份信贷增长较少密切相关。
由于多家银行贷存比已显着超过或接近监管上限，一场存款争夺战正在展开。为了争夺存款，部分商业银行正在对存款进行奖励性补贴，幅度达到本金额的千分之一至千分之二，相当于存款利率上调了10-20个基点。商业银行吸收存款成本将逐步上升，如果由于股市表现不佳，存款出现定期化趋势，那麽商业银行平均吸存成本（存款付息率，不包含同业存款）可能上升至1.7%-1.8%左右。这就出现了商业银行一面努力增加负债融资，另一面资金多得却用不出去，一面高息揽存，另一面却在低息拆出资金。如此非理性行为的出现，原因全在监管指标的红线。按照当前的回购利率拆出资金，商业银行在边际上是要赔钱的，投1年期央票勉强覆盖成本。因此，央行常常在控制信贷规模的同时提高央票利率，并非在于扩大央票发行规模，而是意在补贴商业银行信贷资产规模受限的损失，降低银行放贷的冲动。
在总需求回升期，如果仅靠窗口指导控制流入实体经济中的流动性，而没有从根本上降低银行体系内流动性，那麽资金将会出现脱媒的现象。而如果银行间市场流动性过于宽松，银行间市场的流动性也将会通过信用债等直接融资工具泄露到实体经济内，实际上1季度短融、中票、企业债、公司债已经发行3580亿，超过了2009年同期3258亿的水平，而诸多投资机构仍然对信用产品如饥似渴，由于信贷规模的控制，当前短期融资券的收益率已经低于相应期限票据再贴现率，出现了企业信用利差低于商业银行信用利差的诡异现象。
货币政策的最终目标是宏观目标，让我们跳出银行系统，从更宏观的角度审视当前流动性的变化。基于对央行信贷规模调控的预期，年初以来，很多已有信贷额度，但当前没有实际用款需求的企业都陆续提取贷款，这造成了年初信贷市场流动性宽松的局面。笔者估计，2010年1季度非金融机构融资总额将达到3.4万亿元，尽管显着低于2009年1季度的4.77万亿元，但也已经超过了2007年与2008年同期融资额的总和，并且，2010年1季度固定资产投资完成额估计只有2007、2008年同期完成额的70%，可以初步估计，2010年1季度全社会资金面仍然十分宽松。而前期资产市场出现的调整仅是市场预期引发的风险偏好降低造成的结果，正如2009年上半年的情况，富馀的流动性如果没有被抽离，那麽终将会推高资产价格。
房地产市场已经反映出这一迹象。3月以来，房地产市场又出现了回春的迹象，尽管部分银行已经对房地产开发贷款收紧，但极高的回报率还是吸引社会资金向的房地产行业聚集，在社会整体流动性富馀的环境下，银行信贷对房地产行业的紧缩，会加剧资金的脱媒现象，即不通过银行渠道将资金融通给房地产行业。在当前新屋低库存和高刚性需求的环境下，房地产市场的表现并未达到调控预期在人民币汇率问题这一焦点过去後，下一个驱动货币政策的焦点很可能就是房地产价格上涨引发的“资产泡沫问题”。毕竟，仅2009年1年，中国的居民部门就花费了相当于全部储蓄存款馀额的15%购买住宅，这样的速度必须靠不断增高的信贷杠杆来维持，长此以往，几乎注定要重演美国的悲剧。
目前陆续出台的新一轮房地产行业调控政策已经透露出决策者对这一问题的关注程度在上升，随着中美态度的缓和，笔者相信针对资产泡沫的货币政策调控已经不远了，流动性受到汇率争端庇护的日子就要结束了。要知道在老百姓的概念里，房价是影响通胀预期的重要因素，而不使用标志性的政策工具，又何谈调控通胀预期呢？也许2010年房价比CPI成为更重要的调控目标，这对于货币政策将是巨大的挑战。
