无论是“大小非”、当前估值水平，还是未来经济和业绩增长，这些内外因素并非全都漆黑一片，积极因素仍在
上证指数从2001年6月的2245点到2008年9月5日市场重新回到2245点下方，七年的时间，A股市场完成了一个轮回。
对于当前处于“冰河期”的股市而言，人们公认的导致市场不振的原因包括“大小非”减持预期、经济前景不明和业绩增速减缓等。应该说，这些因素很大程度上影响了投资者的心理预期，但这些因素对市场的影响究竟如何，是值得分析的。
首先，我们需要判断“大小非”对市场的真实影响。部分投资者认为，市场最重要的压制因素是“大小非”；其核心逻辑在于，“大小非”的原始持股成本很低，在任何情况下都有抛售获利的冲动。
然而，稍有经济学常识的人都知道，一项资产的价格，同取得它的“初始成本”并无必然联系，而是取决于该项资产当时的市场价值。即使是初始成本为零，如果股市估值合理，“大小非”是不会贸然抛售的；如果股市泡沫巨大，则不仅是“大小非”，连一般的投资者也会选择卖出。这也是为什么在市场快速下行的8月，“大小非”的实际减持数额比7月减少了40％，原因在于股指已经下行到相对的历史低位。因此，“大小非”问题本质上是市场估值是否合理的问题，而不是一个单纯的供求问题。
其次，我们接着考虑当前市场的估值问题。当前股市的市净率（PB）是2.8倍，与历史均值相比，这样的估值并不算贵。但投资者担心的是，目前中国股市中上市公司的净资产收益率（ROE）处于历史高位，而较高的ROE自然对应着较低的估值（PB=PE/ROE）。如果明年上市公司的ROE开始回落，则当前看似较低的估值会迅速提升。
我很认同这种担心，而且在1998年亚洲金融危机和2005年宏观调控期间，中国上市公司ROE也的确出现过20％的下调。不过，我认为，这一次，类似的事情并不会发生。
原因在于，其一，当前中国周期性行业的比重大大缩减（从1997年的超过50％下降到目前的不足20％）；其二，当前经济运行中产能过剩的问题比2004年-2005年高投资期要和缓得多；其三，明年的经济增幅依然还可能保持在9％以上的较高增长（相对于1998年的7.8％）。这些都使得明年企业ROE的波动依然是在可控的范围内，当前市净率应该是市场合理估值的真实反映。
第三，对未来经济走势的判断是市场估值的基础。当前人们对估值的担忧本质上也是对经济的担忧。不过，如果我们观察中国经济运行规律，就能看出，经济进入长期下降通道的可能性并不大。
中国经济与其他经济体类似，经济运行当中通货膨胀与经济增长的“自平衡”规律同样存在。即随着通胀水平的下降，未来经济预期会逐步企稳和回升。在1998年-1999年（亚洲金融危机期间）、2001年-2002年（美国网络泡沫破灭期间）、2005年-2006年（中国式的宏观调控减速期间），都无一例外地出现了随着通胀率（包括CPI和PPI）出现下行之后，中国宏观经济景气指数开始企稳并见底回升。
我们判断，9月CPI将会进一步明确通胀下行的态势，国际大宗商品的下降也会导致PPI的拐点，这些都可能引发未来经济预期的好转。
第四，业绩增速判别成为近期市场议论的焦点。随着中报业绩浪的展开，人们对于业绩增长的关注空前高涨起来。根据中报，上市公司业绩同比增长19％，环比增长12％（与2007年下半年相比）。其中，88％的盈利增长来自金融业，而石化行业的盈利贡献率为-33％，两者对冲后的盈利增速基本符合人们的预期。
如果从更细致的财务指标看，今年中报显示，非金融企业的ROE为13.1％，比2007年仅下降了0.8个百分点，这是较好的一个方面。而不好的方面在于经营现金流下降了30％，且企业存货指标在上升。经营现金流下降是成本上升的必然结果，而存货上升较快，主要体现在房地产行业（其他行业存货增长也大多是地产存货增长导致的，如旅游业）。
我们的判断是，当前企业业绩虽然存在隐忧，甚至明年的业绩增速也要低于今年，但是，随着通胀下行，经济对名义货币的需求会相应下降，从而在一定程度上缓解现金流紧张状况。目前企业存货的增加并不主要体现在制造业上，这也表明，实体经济下行没有想象的那么严重。
总体来看，目前市场的疲弱态势短期内还难以改变，继续下行的可能性也依然存在，大部分投资者仍然会谨慎控制股票仓位。即便如此，我还是希望长线投资人能够关注市场中积极的一面。无论是“大小非”，还是当前估值水平，以及未来的经济和业绩增长，这些内外部因素并非全都漆黑一片，积极的因素仍然存在。■
作者为中信证券董事总经理
