华尔街模式的终结
来自《财富》
2008年09月16日
雷曼垮台和美林被收购表明，基于增加风险和举债经营的商业模式根本行不通。
作者：Shawn Tully
有传言称雷曼兄弟（Lehman Brothers）首席执行官迪克•富尔德（Dick Fuld）近来想要熄灭该公司的超大标志灯——在位于纽约剧院区的雷曼总部从早到晚闪烁该公司名称的超大面板。
据说雷曼每年为这些灯花费50万美元。但纽约市拒绝了富尔德的请求，因为按照要求，时代广场区域的建筑都应保持正面明亮，以创造令游客惊叹不已的拱形走道效果。
雷曼总部的灯还亮着，但对于这家已有158年历史的公司而言，它们就快熄灭了，这也标志着其所代表的华尔街商业模式的终结。
既然雷曼已宣布破产，而美国银行（Bank of America）也正斥资500亿美元收购美林（Merrill Lynch），华尔街投行幸存者的数量在6个月内从5个锐减到2个：高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）。
随着美林以及它之前的贝尔斯登（Bear Stearns）被巨型商业银行收购，我们正见证多样化的综合银行模式战胜华尔街银行模式，后者致力于交易有价证券以及向商业客户提供咨询服务。
最终这一趋势可能也将波及摩根士丹利和高盛。即使他们能避开从前同伴的命运，他们的时代也已经一去不复返了。
老式华尔街的灭亡并非仅仅关乎投资按揭贷款失利或是迪克•富尔德的骄傲自大，其标志着一种老式的、高风险的战略的失败，该战略依靠宏观经济繁荣，给予（无特别成绩而只是）赶上了牛市、入对了行的雇员明显过高的薪酬。
债台高筑
华尔街所变的戏法在于使用股东提供的现金大肆进行举债经营，并利用负债积累大规模的有价证券投资组合。
只要利率持续下降，该投资组合的价值将上涨，很小的股本基数将产出巨大收益。这正是雷曼自1994年被美国运通（American Express）分拆后大部分时候所经历的情况，除了亚洲货币危机和技术经济萎缩导致的几次短暂险情外。
基于利润大幅上涨，雇员们开始拿着在体育界和好莱坞以外闻所未闻的高薪。
这一模式有一个明显的、致命的缺陷。华尔街的收益不再主要源自反复交易，而是大肆举债经营和高风险相结合的产物。当好运不再，就像一年多前信用危机开始，支撑整个举债经营的股东财富被彻底摧毁。
这正是在雷曼所发生的情况。今天它的股票以20美分左右交易，这就意味着雷曼除了上周大幅削减股息外，还“成功”摧毁了股东财富。然而其雇员以住宅、游艇、股票投资组合等形式拿走了数百亿美元的过高薪酬。
为何会出现这样的情景？有四个主要原因：
举债经营比率过高
2004至2007年间，通过购买多由住宅和商业房产贷款支撑的有价证券，雷曼的资产负债表扩充了近3千亿美元。然而在此期间该公司的股本仅增加了60亿美元。
其结果是资产与资本的比率从本就颇高的24飙升至31。因此若投资组合的总价值下降约3%，股东的股本将被彻底侵蚀。
产品风险越来越大
这些年来，华尔街那些曾经回报颇丰的业务已经商品化，其中包括替客户交易和认购债券。
因此雷曼，以及美林和其他一些公司，引入利润率更高的产品，其中最显著的是包装和交易越发奇异的按揭贷款支持之有价证券类型。这使得雷曼等公司得以保持较高利润。但这一转变彻底改变了他们的业务。
华尔街对于客户的依赖大大较低，而对于自营交易（proprietary trading）的依赖大大增强。在贝尔斯登垮台前，它和雷曼、美林、摩根士丹利以及高盛有超过60%的收入来自交易，其中大部分源自自营交易，而在上世纪90年代晚期，该比例约为40%。
华尔街公司逐渐发展成巨型对冲基金。现在它们的命运也与许多过度举债经营的对冲基金相同。
巨额赌注，短期借款
同美国银行或摩根大通不同，雷曼及其他独立投资银行没有稳定的零售存款基础用来购买有价证券。
相反的，他们依赖需要不断进行再融资的短期借款。只要他们持有的按揭贷款和其他有价证券价值稳定或不断上升因而容易售出，这没有任何问题。但随着房地产开始暴跌，雷曼及其难兄难弟无法售出所拥有的有价证券，除非大幅亏本销售。
而至于贝尔公司，由于担心借出的钱被用于无法售出的有价证券，债权人拒绝对贝尔的商业票据进行续期。
雷曼确实有权使用新创建的美联储窗口进行短期融资。但这也救不了它，因为基本的问题仍然存在：当市场出现恐慌，债权人将停止放款，从而迫使华尔街以低价抛售所持有的有价证券。
另一方面，大型商业银行能持有有价证券直至市场反弹。这给它们以巨大的优势，也解释了为何它们的模式将获胜。
薪酬过高
华尔街的惯例是，在行情好时拿尽可能高的薪酬，在行情不好时却不把钱退回来。
因为有价证券业务是周期性的，明智之举是公司将其奖金存起来，这样的话，假如某年利润丰厚而下一年年景惨淡，一部分报酬就返还给了股东。
但华尔街不是这样运作的。雷曼的薪酬实践相当具有教育意义。在向雇员发放股票方面，雷曼的铺张程度令人难以置信。
在雷曼今年筹集股本金之前，发放期权和受限股票使得其雇员持有了该公司30%的股份。诚然，近几个月其雇员损失了数十亿美元。但他们这些年从中赚了不少钱。
举例来说，《财富》的艾伦•斯隆（Allan Sloan）称富尔德在任雷曼首席执行官的14年间，售出了价值近5亿美元的股票；这一金额是本周一该公司股市市值的4倍。
在2006和2007财年，富尔德的收入总额为8千多万美元，对于雷曼这样规模的公司而言，这一数字令人震惊。雷曼的首席法律顾问托马斯•鲁索（Thomas Russo）上述两年的年收入均超过1200万美元。而规模比雷曼大得多的美国公司的首席律师，收入要比这少得多。
考虑到这种种铺张过度，这一商业模式能持久才怪。最好的办法是，摩根士丹利最终将被一家大型银行吞并，而该银行将降低举债经营比率、削减薪酬、为资产积累存款、实行严格的风险控制。这正是摩根大通首席执行官杰米•戴蒙（Jamie Dimon）在对古老的贝尔斯登做的改造，而美国银行首席执行官肯•刘易斯（Ken Lewis）无疑也将这样改造美林。
而另一方面，高盛却有财力反其道而行之——收购一家银行。尽管如此，华尔街的愚蠢做法将很快终止。实行这些做法好极了——不过这主要是对雇员而言。
