▀ 中国企业拒绝承担对冲损失困扰高盛

盛集团(Goldman Sachs Group)与中国一家小型电力公司因后者在石油相关衍生品上的损失而形成对峙局面，事态的发展令高盛颇为头疼。高盛是中国公司很多此类交易的对手方。

深圳南山热电股份有限公司（简称深南电）称，与高盛的交易是“未经批准的”，因此拒绝为蒙受的交易损失向高盛付款。知情人士称损失规模达数千万美元。

与其他一些对冲了石油风险的企业相比，这笔损失的数额并不大，但是对高盛的不利影响却可能相当大。高盛在新加坡的大宗商品子公司J. Aron & Co.是中国数家公司进行石油风险对冲交易的对手方，这些中国公司都声称自己在这一交易上蒙受了更大损失，它们包括中国国际航空股份有限公司和中国东方航空股份有限公司。尽管这些企业没有对最近的损失表示异议，但如果高盛对深南电听之任之的话，这无异于给其他今后面临类似问题的公司客户开了先例。

高盛发言人说，我们坚信这些合约是有效的，也坚信我们会与深南电达成解决办法。深南电在12月13日的一份声明中称，正在与高盛就打破僵局进行谈判，不过该公司指出，如果谈判不成功的话，也不排除双方都有可能通过法律渠道解决纠纷。深南电的高管拒绝置评。

即便高盛采取法律手段，并且打赢了与深南电的官司，执行这类判决在中国也常常可能很棘手，而且深南电在海外也没有大笔资产。

中国企业投资石油衍生品所蒙受损失的规模已经引起了中国监管机构和国内媒体的关注。一些中国出版物将西方投行描绘成掠夺者，说它们蒙骗了毫无戒心的中国管理人士。网络刊物chinastakes.com的一个大标题写道：高盛是在经营衍生品赌场吗？

两个月前，中国证监会命令深南电解除与高盛J. Aron的交易，理由是这些交易风险太高。证监会发言人说，我们非常重视这个问题。

对深南电和其他数家中国企业来说，问题是对冲结构只能部分保护它们免受原油价格大幅波动的冲击。虽然对冲结构在油价高于某一水平时能为企业控制油价成本，但却不保护它们在仲夏以来的油价暴跌中免遭损失。

各投行表示，企业更倾向于这些对冲结构，因为它们比更安全的期权合约要便宜。期权提供的是以设定的价格买进的权利，而没有要求买进的义务，在高盛和深南电的交易中涉及的是石油。买进期权涉及到缴纳一笔保证金，不过中国企业使用的结构能抵消这笔开销，因为它们最终会卖掉期权。

根据3月1日签订的一份合约，只要油价保持在每桶63.5美元以上，深南电每月就能从高盛获得30万美元。当油价在每桶62-63.5美元之间的时候，每月的付款额为：油价减去62美元，然后再乘以20万桶。

不过，如果油价跌破每桶62美元，深南电则必须向高盛付款，数额为差价乘以40万桶。

3月1日深南电与高盛签约时，石油期货价格为每桶101-103美元。夏末，随着油价的飙升，高盛石油分析师预测油价最终将突破每桶200美元。纽约商交所周四前市，石油期货价格约为每桶38美元。

在12月13日的声明中，深南电指责J. Aron没有适当地行使权利，要求深南电进行了一桩亏损交易，因此发信证实这笔交易“对该公司不再有任何约束力”。

类似的对冲结构也导致其他中国企业蒙受了损失。国航在最近的一份声明称，截至10月31日，7月份签订的石油衍生品交易让它累计损失了约人民币31亿元（约合4.54亿美元），这些合约本来意在保护国航免受油价不断上涨的冲击，签约时石油价格约为每桶145美元。国航表示，高盛J. Aron和其他投行执行了这些交易。东航表示，在类似石油对冲中的帐面损失总计人民币13亿元，这些交易也涉及到高盛。

深南电对赌协议纠纷背后 www.eastmoney.com   2008-12-18 09:43     中国证券报

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。 【查看该股行情】    【查看网友评论】    【该股更多资讯】    12月13日，深圳南山热电股份有限公司(简称“深南电”)发布公告称，美国高盛集团有限公司的全资子公司杰润(新加坡)私营公司来函宣布终止期权合约交易，其后基于不同的理由，深南电同样宣布终止交易，目前双方正就交易终止后的事宜进行磋商和交涉，不排除协商不成，双方通过司法途径解决争议的可能。 　　涉嫌虚假陈述 　　这一信息的披露，让市场和媒体疑问丛生。因为此前的相关信息公司一直没有披露，而不及时披露信息、重大事项隐瞒不报的行为，不仅有虚假陈述之嫌，还有存在内幕交易的可能。 　　2008年3月12日，深南电与杰润签订了期权合约，俗称对赌协议。协议有两份，第一份协议有效期从今年3月3日至12月31日。双方约定，国际原油期货价格位于62美元/桶之上，杰润需每月向深南电支付30万美元；第二份协议约定从明年1月1日开始，为期22个月，红线抬高至64.5美元/桶，且杰润公司具有优先选择权。 　　今年3-10月，油价在62美元/桶上方，故杰润依约每月向深南电支付30万美元。但是，进入11月份后，这种情况发生了变化，油价跌破62美元/桶。据测算，深南电需要在11月后向杰润支付193万美元左右的赔款。若油价持续下跌，而杰润对第二份对赌协议继续选择履行，深南电将面临巨额索赔。而深南电要求终止协议的协商并没有进展。 　　10月22日，深南电被中国证监会深圳证管局要求限期整改，并指出深南电所签订的期权合约未尽责披露、未按规定履行决策程序及涉嫌违反国家法律、法规。 　　11月15日，深南电发布公告，宣布将全资子公司深南能源(新加坡)持有的有效资产——香港兴德盛公司100%股权卖给深业集团旗下的深业投资公司，转让价将不低于3.45亿元，而该公司正是接收杰润210万美元对赌盈利款的公司。 　　深南电这样做的目的非常明确，在暂时无法终止对赌协议或认定其无效的情况下，将深南电海外资产空壳化，即使将来杰润在海外起诉深南电获胜，并不能立刻得到有效资产可以执行、查封或处置，而海外法院的生效判决到中国来执行，必须经过中国法院的重新确认，就算被确认，其过程也比较漫长，更勿论执行与解决转移资产之嫌的问题了。11月30日，这一资产转让行为得到深南电股东大会的批准。表面上看，深南电转移资产的行为做得比较漂亮，但实际上是一场十分被动的防御战，除上市公司利益受损外，公司信誉等无形资产也遭到了相当大的损害。 　　在这个过程中，深南电明显存在对重大事项延迟信息披露的问题。在深南电公告决定海外资产“空壳化”前的11月6日，杰润来函，认为深南电违约并宣布终止交易。11月10日，深南电复函杰润，认为杰润拒绝支付10月份应付款项并明确终止交易，构成违约，故宣布终止交易。11月14日，深南电召开董事会会议，通过海外资产“空壳化”决定。而11月15日深南电的公告中对杰润来函与深南电复函只字未提。事实上，深南电的董事们是知悉往来函件内容的。值得注意的是，深南电股价从11月7日起拉升，每股从2.32元上涨到11月20日的3.49元，短短10个交易日内涨幅达50%，成交量也持续放大。因此，人们有理由合理怀疑深南电在信息披露不及时之外，还可能伴随内幕交易。 　　当然，这一事件反映出来的问题，除了监管部门需查实深南电是否存在虚假陈述和内幕交易行为外，公司签订对赌协议本身，也同样有足够的教训。 　　从表面上看，对赌协议本身及其条款一定有合法的外衣，但这一切并不能掩盖可能存在的金融衍生产品销售中的欺诈行为。因为，这种期权合约已经超出了正常的期货买卖或套期保值，它对以实业经济为主的绝大部分中国企业并不适合。国际金融资本则为自身的牟利，会以高端客户名义向中国企业兜售并不适合它的所谓高端金融衍生产品，犹如将“败絮其中”的次级贷款包装得“金玉其外”销售给他人一样，结局是将风险和危机转嫁给他人，而为自己留下超额利润。在这种情况下，中国企业参与国际金融衍生产品交易宜谨慎，稍有不慎，便陷入违约和赔偿的陷阱中。 　　产生这种问题的根源，在于现在的不公平的国际经济秩序。国际金融资本掌握了游戏规则的制定权、话语权以及利用这些游戏规则的经验，可以动不动以国际惯例来唬人，以自由市场经济来压人，用放大镜式看问题来指责人，再不行就到能源产地开几枪，一手托着油价，一手捏着期权合约，使得国际市场原油价格在过去两年中像过山车一样走了个来回，唯一盈利的就是国际金融资本。对中国企业而言，从事这种国际原油期权合约，既无参与的经验，也无豪赌的资本，能够做的只是做好自己的实业。 　　在这中间，深南电董事会本身有不可推卸的责任，其在今年3月签订对赌协议以及与杰润往来函件不及时披露，在年度股东大会上又让深南电股东们审议信息披露不准确的决议案。深南电管理层的行为，是否构成虚假陈述或内幕交易，需要监管部门依法予以查处并加以认定，给深南电投资者一个交代。